基建籌融資模式深度解讀，助力基建項目提升融資能力，擴大投資
基建投資資金主要分為預算內資金、自籌資金、國內貸款、外資和其他資金渠道。咨詢(xún)機構對基建類(lèi)籌融資的模式探索為基礎投資更好的發(fā)展提供了很好的保障。今天我們通過(guò)五種籌融資模式的分析，
來(lái)看下未來(lái)的市場(chǎng)空間。
第一層：債務(wù)型籌資之城投債
債務(wù)型籌資，是指該籌資模式將會(huì )產(chǎn)生政府債務(wù)或支出責任，這些債務(wù)或支出責任，假設從工商企業(yè)的角度來(lái)判斷，在現時(shí)或未來(lái)確認的時(shí)點(diǎn)上，將以(或在正常情況下，大概率將以)債務(wù)的形式被記載。
注：這里需要稍加注意的是，本篇述及的“債”，僅指相對固化的支出責任，與國家部委文件和準則中的“債”的意義范圍并不相同。
由于多個(gè)地區傳出可能暴雷消息，城投債在2020年中多次成為最熱議的焦點(diǎn)，但顯而易見(jiàn)的是，城投債早已退出主流政信領(lǐng)域，如果以10萬(wàn)億為單位的話(huà)，大概總額僅有1個(gè)左右，而且可能是存量居多。
在基礎設施建設籌融資領(lǐng)域中，城投債是在其中少數尚未被列入違規模式的、史上最早的、第一層級的資金籌集模式，無(wú)論是健康、可控、合理，還是合規性等任何一個(gè)方面，都漏洞百出。
所以，不管分成紅黃綠，還是JQK，在可預見(jiàn)的未來(lái)監管態(tài)勢下，城投債都不可能再重新成為主流籌資模式。
第二層：債務(wù)型籌資之開(kāi)明渠
債務(wù)型籌資，是指該籌資模式將會(huì )產(chǎn)生政府債務(wù)或支出責任，這些債務(wù)或支出責任，假設從工商企業(yè)的角度來(lái)判斷，在現時(shí)或未來(lái)確認的時(shí)點(diǎn)上，將以(或在正常情況下，大概率將以)債務(wù)的形式被記載。
屬于債務(wù)型籌資的模式有：一般債、專(zhuān)項債、專(zhuān)項債拓展的情形、管理庫PPP等。
債務(wù)型籌資的模式，大多屬于43號文鼓勵的開(kāi)明渠模式，具有規模大、期限長(cháng)、合規性邊界比較清晰等優(yōu)點(diǎn)；與之相應的是，大多具有一定的總量限額控制。
1. 地方政府債券(一般債、專(zhuān)項債)即明確受到限額限制，而且當大量發(fā)行時(shí)，也會(huì )引起宏觀(guān)經(jīng)濟指標的一系列變化，并反作用于項目主體及當地政府。
2. 管理庫PPP則受到公共預算財承10%紅線(xiàn)的限額限制，而且由于使用者付費資源的挖掘殆盡，這一紅線(xiàn)的限制作用愈發(fā)剛性起來(lái)，從而在總量上限制了PPP的過(guò)快發(fā)展。
在復雜程度上位于第二層面的債務(wù)型籌資模式，雖然具有一定的技術(shù)難度，但隨著(zhù)近年來(lái)的實(shí)踐摸索，專(zhuān)項債和管理庫PPP的大多數技術(shù)障礙，已經(jīng)形成了公允的解決方案，因此在2021年仍將居于開(kāi)明渠的主要地位。
不過(guò)，基于現有專(zhuān)項債規模和管理庫PPP發(fā)展態(tài)勢，顯而易見(jiàn)的是，其規模趨于逐漸壓縮之中，不僅僅是2021年，在未來(lái)若干年，亦將如此。
從管理庫PPP的歸類(lèi)，我們也可以感受到，對于籌資模式的分類(lèi)并不是一成不變的，當管理庫PPP模式是否適用于有盈利項目的爭議，隨著(zhù)10號文的發(fā)布而告一段落之后，我們將管理庫PPP模式劃入舉債模式類(lèi)別；當土儲債遇停之后，我們將專(zhuān)項債整體劃入舉債模式類(lèi)別；而隨著(zhù)科學(xué)技術(shù)水平的進(jìn)一步提高，不盈利項目也可能會(huì )轉化為有盈利項目，這些項目模式可能還會(huì )重新應用于有盈利項目，我們會(huì )隨時(shí)關(guān)注、動(dòng)態(tài)調整項目分類(lèi)，對于籌資模式的選擇傾向，也會(huì )因此而發(fā)生變化。這一點(diǎn)，是讀者應當加以注意的。
第三層：出售型籌資
出售型籌資，是指通過(guò)出售某項國有資產(chǎn)(或權益)的所有權、使用權、運營(yíng)權、收益權等權益來(lái)獲取資金的方式。
從企業(yè)的角度來(lái)看，與出售資產(chǎn)一樣，出售型籌資在財務(wù)方面的記載是相應資產(chǎn)或權益的減少和現金的增加。
出售型籌資交易的方向，可以是單向的出售，例如某地方政府將10處辦公地點(diǎn)縮減為8處，銷(xiāo)售了節約下來(lái)的2處，獲得了貨幣資金，不過(guò)這并非籌融資領(lǐng)域需要探討的內容。
當然，較重要和較多的情形還是屬于雙向的，即在未來(lái)移交或回購的，往往是約定交易期限的，而且其期限靈活性較大，可以是3年，也可以是30年。
屬于出售型籌資的模式有：TOT模式、類(lèi)TOT、融資租賃、某些國有資本運營(yíng)安排等等。
以TOT為代表出售型籌資模式，一度受到多份文件的鼓勵，但2019年以后，由于可交易資產(chǎn)的逐漸減少，違規苗頭的逐步顯露，其受到鼓勵的程度亦在減弱之中。所以，單一類(lèi)型的TOT籌資模式在2021年也難有上佳表現。
其中，國有資本運營(yíng)安排的一些創(chuàng )新模式(例如，地方國有企業(yè)采取二級開(kāi)發(fā)環(huán)節獲取全部土地增值收益作為收入來(lái)源而主導的片區開(kāi)發(fā)模式等)，由于尚處不成熟階段，其合規性爭議也較大，預計在2021年難以大有作為。
其中，類(lèi)TOT化債的模式，在片區開(kāi)發(fā)領(lǐng)域正在逐漸得到重視，但因為需要關(guān)聯(lián)有收益項目，而屬于組合籌資模式的范疇，我們在之后的篇章中再做詳細介紹。
第四層：購買(mǎi)型籌資
1. 購買(mǎi)型籌資的定義
購買(mǎi)型籌資，是指在采購某項標的過(guò)程中，由于產(chǎn)品的綜合性或復雜性及質(zhì)保期等多方面原因，從交付到驗收付款的期限較長(cháng)，導致與自行生產(chǎn)、制造、建設的情形相比，形成了來(lái)自于供應/建筑商資金墊付的模式。
從企業(yè)的角度來(lái)看，與確認應付款項之前所起到的短期融資作用一樣。
屬于購買(mǎi)型籌資的模式有：采購工程、采購安置房屋、搬遷貸款、購買(mǎi)服務(wù)(包括征拆服務(wù))。
2. 購買(mǎi)型籌資的特點(diǎn)
顯而易見(jiàn)的是，與其他籌資方式從總體上相比，購買(mǎi)型籌資模式存在期限較短和規模較小的缺點(diǎn)，雖如此，但好像并未妨礙這種模式成為政府籌資歷史上的應用最廣泛和規模最大的籌資模式，大多數平臺公司的主要籌資路徑也即為此。
因為購買(mǎi)型籌資模式的實(shí)質(zhì)，是來(lái)自于供應/建筑商的資金墊付，對于政府投資項目中與施工單位相關(guān)的支付關(guān)系中，無(wú)疑要受到“禁止墊資”的法規條款限制，所以，購買(mǎi)型籌資模式的最主要缺點(diǎn)，是合規性邊界不甚清晰，需要操作者做出謹慎判斷。
3. 籌資類(lèi)型比較
債務(wù)型籌資與購買(mǎi)型籌資，在對價(jià)績(jì)效合格的情況下，都是固化或有可能相對固化的支出責任。
二者的細微差別是，債務(wù)型籌資，是先借到錢(qián)用于投資后償還，或者先由社會(huì )資本投資人投資后通過(guò)付費方式支付(依照其運營(yíng)績(jì)效情況)；而購買(mǎi)型籌資的占款功能，僅僅依靠約定的實(shí)際取得對價(jià)和實(shí)際付款之間的時(shí)間差。
因此，債務(wù)型籌資合規性更好，期限更長(cháng)；而購買(mǎi)型籌資合規性較弱，期限很短或較短。
不過(guò)，債務(wù)型籌資受到債務(wù)限額或財承的約束，規模受限；而購買(mǎi)型籌資，除了受到支付當期預算的約束之外，并沒(méi)有其它規模限制。
舉例來(lái)說(shuō)，作為債務(wù)型籌資的一般債、專(zhuān)項債和管理庫PPP模式，合規性非常好，但受到債務(wù)限額和財承的剛性約束；相反的另一方面，雖然購買(mǎi)型籌資都不受任何指標額度所限，但是政府購買(mǎi)服務(wù)的土地一級開(kāi)發(fā)模式，則屬于合規性敏感區域，極易觸及違規邊界，至于政府采購工程，目前則幾乎不能實(shí)現占款作用。
4. 歷史還將重演
在股權型籌資模式全面鋪開(kāi)之前，與過(guò)去一樣，雖然購買(mǎi)型籌資模式復雜程度相當高，合規性相對邊緣化，但由于它具有無(wú)限額等多方面優(yōu)點(diǎn)，因此，預計還將占有重要比重。
第五層：股權型籌資
1. 股權型籌資模式
股權型籌資，是指地方政府與其邀請投資人的投資，處于共擔風(fēng)險、共享收益的類(lèi)似于股份合作的關(guān)系，而不是固定金額期限且無(wú)條件支付的債權債務(wù)關(guān)系。
當然，基于財政收入的特殊性，這種股份合作關(guān)系，并不意味著(zhù)平均分配收益。其中，
使用者付費類(lèi)型的政企合作項目，主要指項目投資人自主投資運營(yíng)并獲取收益，地方政府獲取約定的固定收益或不獲取收益；
片區委托開(kāi)發(fā)類(lèi)型的政企合作項目，項目投資人自主投資運營(yíng)，根據地方社會(huì )經(jīng)濟效益增長(cháng)情況，地方政府依約定向其支付其中的固定收益。
相類(lèi)似的，由于政企合作的需要，風(fēng)險應主要由更有能力承擔該類(lèi)風(fēng)險的一方來(lái)承擔，而不是平均分擔風(fēng)險。
2. 片區委托開(kāi)發(fā)(優(yōu)先受益權型)模式的特征
(1) 依據國辦發(fā)[2017]7號文“推進(jìn)開(kāi)發(fā)區建設和運營(yíng)模式創(chuàng )新?！凑諊矣嘘P(guān)規定投資建設、運營(yíng)開(kāi)發(fā)區，或者托管現有的開(kāi)發(fā)區，享受開(kāi)發(fā)區相關(guān)政策”。
(2) 核心交付內容是受托開(kāi)發(fā)片區的綜合性營(yíng)商環(huán)境。
(3) 地方政府與其邀請投資人的投資，處于共擔風(fēng)險、共享收益的類(lèi)似于股份合作的關(guān)系，但基于財政收入的特殊性，這種股份合作關(guān)系，并不意味著(zhù)按比例分配收益，而是類(lèi)似于優(yōu)先股/優(yōu)先受益權，在項目收益達標的情況下，獲取定額收益。
(4) 對于綜合營(yíng)商環(huán)境(社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展指標)，而不是建筑工程質(zhì)量工期的績(jì)效考核，是項目模式的必須組成部分。
(5) 封閉區域內增量考核和專(zhuān)項資金使用制度是模式的常見(jiàn)標配。
3. 股權型籌資模式是未來(lái)發(fā)展趨勢
股權型籌資模式的主要優(yōu)勢在于：地方政府與社會(huì )資本合作的基礎，建立在類(lèi)優(yōu)先股的共擔風(fēng)險、共享收益的架構之上，地方政府對于社會(huì )資本沒(méi)有剛性的延后支出責任，從而解決了實(shí)現盈利安全和避免違規舉債這兩個(gè)核心問(wèn)題。股權型籌資模式是未來(lái)發(fā)展趨勢。
