德泓觀(guān)察 | 三個(gè)層面看地方債務(wù)化解路徑

眾所周知，適當的債務(wù)是有利于經(jīng)濟發(fā)展的，作為經(jīng)濟發(fā)展的撬桿，可以說(shuō)經(jīng)濟的發(fā)展離不開(kāi)債務(wù)這個(gè)加速器，但真正引發(fā)監管層面擔憂(yōu)的，不是應不應該舉債的問(wèn)題，而是信息不透明、隱蔽性強的隱性債務(wù)風(fēng)險究竟有多大，以及如何化解債務(wù)？這才是大家關(guān)注的熱點(diǎn)。

隱性債務(wù)的形成與發(fā)展

1994年的分稅制改革提高了中央財政收入的比重，但是落實(shí)政策、履行事權等責任交給了地方政府。為了承擔服務(wù)管理社會(huì )經(jīng)濟中的繁重事務(wù)，地方政府需要開(kāi)拓更多融資渠道，彌補收支缺口。但是，1995年的《預算法》又明確地方不能找金融機構舉措債務(wù)，也不能發(fā)行債券。

1997年“亞洲金融危機”、2008年美國“次貸危機”，這兩番連續的沖擊，給當時(shí)經(jīng)濟的發(fā)展帶來(lái)了巨大挑戰。雖然，后來(lái)被稱(chēng)為大水漫灌的“四萬(wàn)億救市計劃”及時(shí)出臺，但這四萬(wàn)億的分配原則是中央承擔1.18萬(wàn)億，地方承擔其余的2.82萬(wàn)億。

本就在財政上捉襟見(jiàn)肘的地方政府，這筆錢(qián)該如何解決？

在這樣背景下，為了突破預算法限制，2009年人民銀行和銀監會(huì )聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強信貸結構調整促進(jìn)國民經(jīng)濟平穩較快發(fā)展的指導意見(jiàn)》，支持地方以融資平臺名義借貸融資。這等于繞開(kāi)了預算法的限制，為地方融資開(kāi)了口子。地方融資平臺公司立刻如雨后春筍一般，迅速地發(fā)展起來(lái)。

這些平臺公司憑借政府擔保、注入土地資產(chǎn)等方式，為政府投資公益性項目籌集了大量資金。但是，借錢(qián)總是要還的，這筆錢(qián)最終都形成了地方財政預算管理之外的償還責任，也就是實(shí)質(zhì)性的地方政府債務(wù)。

從2008年—2009年，城投債券發(fā)行規模從495億元達到1572億元，一年增長(cháng)了三倍多，到2012年，這個(gè)增長(cháng)速度更令人咂舌，直接翻了十倍，達到了1.5萬(wàn)億！

這還只是債券市場(chǎng)上查到的公開(kāi)信息，真正讓人擔心的是：冰山之下，地方政府與金融機構之間那剪不斷理還亂的貸款與債務(wù)，究竟還有多大規模？

從2010年開(kāi)始，國家不斷出臺政策法規以控制融資平臺的擴張，但是，地方要發(fā)展、要建設各類(lèi)基礎設施、公共服務(wù)、城市運營(yíng)，甚至包括房地產(chǎn)、旅游景區，用錢(qián)的地方太多了，方方面面都需要錢(qián)。

隨著(zhù)土地財政的擴張，房地產(chǎn)的野蠻生長(cháng)，地方政府與平臺公司、金融機構合作關(guān)系最常見(jiàn)的一種模式是：平臺公司向銀行貸款，然后參加地方政府組織的土地招拍掛，地方政府獲得了土地出讓金，平臺公司拿地后，再繼續進(jìn)行后續的經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)。甚至很多情況，平臺公司會(huì )直接以土地一二級聯(lián)動(dòng)的方式參與到項目開(kāi)發(fā)建設的過(guò)程中。

也就是說(shuō)，平臺公司直接參與到一級土地開(kāi)發(fā)中，在土地出讓環(huán)節，是設置條件的定向招拍掛，平臺公司在獲得土地使用權后再進(jìn)行二級開(kāi)發(fā)建設。

這種政府、平臺公司、金融機構深度綁定的關(guān)系，在過(guò)去三十年的經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中，形成了成熟的土地財政模式。

在土地財政的背后，是地方政府的背書(shū)，也是國家基建投資的信仰，以至于到了今天，地方債務(wù)飆升到了一個(gè)令人瞠目結舌的程度！

當下隱性債務(wù)特征

根據《關(guān)于2022年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》提到的四方面共性問(wèn)題，我們整理了下，當前隱性債務(wù)的特征和過(guò)往典型案例，具體見(jiàn)下表：

隱性債務(wù)化解路徑

1、中央層面

專(zhuān)項債：近年來(lái)，專(zhuān)項債限額整體保持上升態(tài)勢。通過(guò)適度增加專(zhuān)項債限額，可以開(kāi)大前門(mén)、嚴堵后門(mén)，將隱性債務(wù)轉換成顯性債務(wù)，通過(guò)市場(chǎng)化融資解決資金問(wèn)題。

轉移支付：2023年中央轉移支付安排首次突破10萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.6%。中央轉移支付資金是化解隱債的一個(gè)重要方式，它可以保障地方基本財力，減輕債務(wù)壓力。

政策性開(kāi)發(fā)金融工具：政策性銀行化債可以有兩種路徑：一種是發(fā)放項目貸款：這種方式下，可以直接緩解平臺公司資金壓力，并且還可以用于償還部分存量債務(wù)；另一種是參與債務(wù)重組置換：將長(cháng)期債務(wù)置換成短期債務(wù)，把高利率債務(wù)置換為低利率債務(wù)，在拉長(cháng)償還周期的同時(shí)，降低了成本。目前來(lái)看，有穩定現金流的項目最受如國開(kāi)行的政策性金融機構的青睞，比如高速公路、地鐵等交通類(lèi)平臺已經(jīng)有多個(gè)國開(kāi)行參與債務(wù)重組的案例。

盤(pán)活存量資產(chǎn)，設立金融穩定保障基金：根據《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2022〕19 號）要求，積極支持盤(pán)活存量國有資產(chǎn)，推動(dòng)擴大有效投資。

同時(shí)，需要特別需要注意的是，2022年政府工作報告中首次提出設立的“金融穩定保障基金”。金融穩定保障基金可以成為防范隱債的最后一道防線(xiàn)，在地方政府債務(wù)引發(fā)系統性金融風(fēng)險的特定條件下，可以采用穩定基金，為地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解提供幫助。目前，2022年已經(jīng)籌集到位首批646億元資金。

2、省級層面

去年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財政體制改革工作的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2022〕20號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)20號文），要求在化解債務(wù)方面，做到全省一盤(pán)棋，由省級政府統籌全省資源，協(xié)調管理地方債務(wù)。20號文出臺之后，省一級平臺公司可以整合資質(zhì)、評級、層級較低的城投。尤其永城違約事件后，那些發(fā)生過(guò)信用違約事件的城投，可以并入更高層級的平臺。省一級的平臺公司，可以將風(fēng)險主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合，做大做強資產(chǎn)規模，提升信用評級。

3、地方層面

債務(wù)置換：債務(wù)置換可能是當前地方政府最有效地化解隱債的方法，從2015年開(kāi)始，我們一共進(jìn)行了三次債務(wù)置換，具體時(shí)間、形式、特點(diǎn)見(jiàn)下表：

股權轉讓 債轉股：在這部分，其中典型案例就是“茅臺化債”的案例。茅臺集團在2019年、2020年曾經(jīng)分兩次，以劃撥方式，將8％的股權劃轉至貴州國有資本運營(yíng)有限公司，累計劃轉金額約1495億元。其后，貴州資本以三次減持方式變現，盈利近750億元。這種股權轉讓的方式不僅可以緩解地方債務(wù)壓力，同時(shí)還能夠為城投平臺增信。但這種方式只能暫解燃眉之急，一旦形成依賴(lài)性，無(wú)疑是飲鴆止渴。

提升自身造血能力：城投企業(yè)積極尋求市場(chǎng)化轉型，改善現金流和自身經(jīng)營(yíng)能力，但這個(gè)過(guò)程并非一朝一夕之功。

REITs：通過(guò)REITs，拓寬融資渠道、盤(pán)活存量，拉長(cháng)還款期限，用資產(chǎn)收益去逐步化解債務(wù)。雖然，REITs上市以來(lái)，整體運行平穩，但是，REITs資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理尚有待加強。