德泓觀(guān)察 | 7.24政治局會(huì )議后，特殊再融資債券會(huì )否重啟，額度能有多大？
一年最重要的兩次重要會(huì )議，一在年中，一在年尾。7月24日的政治局會(huì )議，恰逢年中，正是承前啟后、備受關(guān)注的時(shí)候。根據本次政治局會(huì )議所傳達精神，我們已經(jīng)基本可以把握下半年工作的重點(diǎn)與工作節奏。
三年疫情沖擊下，經(jīng)濟復蘇曾幾經(jīng)波折，當下正處在后疫情時(shí)代的復蘇過(guò)程中，經(jīng)濟發(fā)展面臨一些內外部的困難在所難免。
本次會(huì )議也沒(méi)有回避當前企業(yè)經(jīng)營(yíng)，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險與外部的困難與挑戰。但盡管困難嚴峻且復雜，我們也更要看到我國經(jīng)濟發(fā)展的韌性強、潛力大、活力足的基本面。
長(cháng)遠來(lái)看，經(jīng)濟發(fā)展長(cháng)期向好的發(fā)展勢頭沒(méi)有變，只是經(jīng)濟恢復的過(guò)程并不是簡(jiǎn)單直線(xiàn)式的一帆風(fēng)順，而將是波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程。
會(huì )議基調
從會(huì )議內容來(lái)看，總體保持今年政府工作報告以來(lái)相關(guān)政策的延續性與克制性，整體以穩為主的表述基本符合市場(chǎng)對會(huì )議的整體預期。但我們也意外發(fā)現，盡管沒(méi)有出臺比如“特殊國債”“長(cháng)期建設國債”“貨幣化安置”等強刺激的政策，但還是有些超預期的表述，這讓我們對下半年政策寬松的力度有了更多想象空間。
提振信心
會(huì )議提出：“加強逆周期調節、加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用?！?/strong>
加強逆周期調節的表述，是時(shí)隔三年半再現政治局會(huì )議的通稿。所謂逆周期調節，就是要通過(guò)短期財政政策和貨幣政策工具來(lái)對沖風(fēng)險，平抑經(jīng)濟波動(dòng)，保持經(jīng)濟平穩發(fā)展。
按照逆周期調節的要求，下半年的財政政策將會(huì )更積極、寬松，比如專(zhuān)項債的發(fā)行就要求“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行和使用”。上半年，經(jīng)濟發(fā)展面臨的一個(gè)主要問(wèn)題是——市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)的預期信心不足。
今年，基建投資增速和專(zhuān)項債發(fā)行節奏，在進(jìn)入到二季度后，都出現了明顯放緩。
專(zhuān)項債發(fā)行放緩的原因，一方面可能是因為今年并沒(méi)有發(fā)行具體時(shí)限的要求，為了避免出現“蘿卜快了不洗泥”的情況，對于專(zhuān)項債監管的審核加強，所以延長(cháng)了發(fā)行周期。
另一方面也與專(zhuān)項債經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)行，地方財政償付壓力不斷加大，發(fā)債意愿不強有關(guān)。
這些疊加的信心不足的問(wèn)題也導致了上半年民間投資意愿不足。
本次政治局會(huì )議強調地方專(zhuān)項債券加快發(fā)行和使用，其目的還是要通過(guò)發(fā)揮財政投資帶動(dòng)、引領(lǐng)的作用，提振民間資本投資的信心。
所以，接下來(lái)三季度會(huì )迎來(lái)專(zhuān)項債發(fā)行高峰。但是，當前專(zhuān)項債發(fā)行面臨的最大困難是：經(jīng)過(guò)幾年大規模的發(fā)行后，各地儲備的、有收益的公益性項目已經(jīng)不足，如何平衡與解決既能加快專(zhuān)項債發(fā)行，又能滿(mǎn)足專(zhuān)項債審核要求二者之間的矛盾？將是今年下半年，乃至今后專(zhuān)項債發(fā)行的核心問(wèn)題。
同時(shí)，本次會(huì )議重提“城中村改造”，但與7月21日國常會(huì )會(huì )議表述不同的是，超大特大城市的限制成了“消失的它”。7·21國常會(huì )后，我們還擔心未來(lái)中心城市的人口和資源要素集聚效應會(huì )得到進(jìn)一步加強，區域間會(huì )出現發(fā)展不平衡的情況。但按照本次政治局會(huì )議的表述，未來(lái)三四線(xiàn)城市，在有需要的前提下，依然可以開(kāi)展城中村改造。
防范風(fēng)險
在會(huì )議中，首提：“制定實(shí)施一攬子化債方案”。
地方債務(wù)的形成非一朝一夕，它既有歷史的原因，也有體制的因素。當前，債務(wù)風(fēng)險與金融、社會(huì )風(fēng)險相互交織，牽一發(fā)而動(dòng)全身！
所以，現在我們需要的是更加務(wù)實(shí)的、系統性解決方案。與4·28政治局會(huì )議相比，本次會(huì )議沒(méi)有簡(jiǎn)單地停留在“嚴控增量，解決存量”的問(wèn)題表層，而是站在統籌的角度，以一攬子的系統化的思維，來(lái)考慮深層次的化債路徑。那么，這一攬子化債的工具能有哪些呢？
一、隱債化解的合規方式基本都已經(jīng)包含在2018年財政部《地方全口徑債務(wù)清查統計填報說(shuō)明》第十五條注明的六種方式
1、財政資金償還
資金主要來(lái)源于年度預算資金、超過(guò)年度預算的超收收入、盤(pán)活財政存量資金等。
2、出讓國有資產(chǎn)權益
以貴州“茅臺化債”和云南“白藥化債”為典型的通過(guò)“拍賣(mài)處置”“實(shí)物抵債”“注入資產(chǎn)”等方式出讓國有企業(yè)股權獲得收益償還債務(wù)：
3、利用項目結轉資金、經(jīng)營(yíng)收入償還
由地方企事業(yè)單位在財政補助資金之外，以自身經(jīng)營(yíng)收入償還。
4、債務(wù)轉化
有些隱性債務(wù)本身是具備穩定現金流的，那么將此種債務(wù)轉為企業(yè)債務(wù)，未來(lái)由運營(yíng)收益償還。
5、債券置換或展期
這可以說(shuō)是目前最為有效的化債方式，從2015年開(kāi)始，我國主要分別在2015、2018、2021年開(kāi)展過(guò)三次債務(wù)置換。
第一次債務(wù)置換：?
比如，2015年的主要形式是在三年左右的過(guò)渡期內，地方政府通過(guò)把“短期高利率的銀行貸款”置換為“在限額內長(cháng)期低利率的地方政府債券”。但2015年的債務(wù)置換背景是2014年推行《預算法》的必然舉措，是將審計后的隱性債務(wù)顯性化，目前來(lái)說(shuō)，此種方式的債務(wù)置換已經(jīng)缺乏法理依據。?
第二次債務(wù)置換：?
2018年，則是在平臺公司與金融機構協(xié)商的基礎上，以債務(wù)展期、重組等方式穩妥化債。?
第三次債務(wù)置換：?
2020年12月至2021年6月，通過(guò)再融資債券的方式，置換高成本債務(wù)。
6、破產(chǎn)重組或清算
從實(shí)踐看，由于政府可出讓的股權和資產(chǎn)有限、大多數公益性 項目又都面臨現金流不足等原因，近年來(lái)各地主要的化債方式還是通過(guò)借新還舊、債務(wù)展期和安排財政資金化等方式來(lái)化解隱性債務(wù)。
二、下半年“特殊再融資債券”有望重啟
從年初《求是》雜志里“優(yōu)化債務(wù)期限結構，降低利息負擔，穩步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監管”的表述來(lái)看，下半年的短期化債政策可能落在再融資債券和貸款展期降息政策上。
尤其是置換隱性債務(wù)的特殊再融資債券，從2022年6月份至今，就再沒(méi)有發(fā)行過(guò)。
但是，對于化解債務(wù)，再融資債券又成效明顯，能有效緩解地方政府短期償債壓力。包括青海、貴州，今年都提到要通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)置換隱性債務(wù)以及考慮到當下各地正在上報建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)方案。
所以，今年下半年重啟再融資債券的可能性很大，但是，再融資債券的額度能有多大？取決于地方債務(wù)空間余額。
根據財政部數據顯示，截至2022年末，大概存在3萬(wàn)億的普通再融資債券額度的空間。
不過(guò)這里有一個(gè)問(wèn)題是，當前各區域地方債務(wù)空間余額存在較大差異。
比如，上海的可用空間余額能達到2762億元，而西藏、黑龍江、湖南三省還不足200億。所以，在加大處置存量債務(wù)的要求下，下半年會(huì )否增加再融資專(zhuān)項債券的額度空間，盤(pán)活更多地方債券結存限額？讓人拭目以待。
結語(yǔ)：債務(wù)化解是一個(gè)動(dòng)態(tài)化、多階段的過(guò)程，短期化債方式可以通過(guò)債務(wù)展期、重組、置換等常態(tài)化方式調整債務(wù)結構，減輕償還壓力。長(cháng)期看，要財政與貨幣政策結合，地方政府與金融市場(chǎng)合作，通盤(pán)考慮、長(cháng)遠規劃，避免引發(fā)系統性風(fēng)險。
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