德泓觀(guān)察 | 城投化債——非標轉標資產(chǎn)證券化
引 言
據推測，全國城投有息負債的總規模在60萬(wàn)億左右，雖然說(shuō)60萬(wàn)億的城投有息負債不會(huì )都構成隱性債務(wù)，但是也足以具備一定參考意義。畢竟地方債務(wù)負擔沒(méi)解決，地方政策調控的空間就有限。
另一方面如果城投發(fā)生債務(wù)違約，就會(huì )直接影響地方信用和再融資，惡化當地營(yíng)商環(huán)境，影響地方信譽(yù)。比如當年的永煤違約，河南省屬?lài)髢羧谫Y規模直接同比下降了二百四十多億元。更嚴重的是城投發(fā)行的這些債券，牽涉主體較多，鏈條較長(cháng)，一旦違約，往往會(huì )發(fā)生多米諾骨牌效應，造成金融系統的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險。
分析城投公司的隱性債務(wù)形成，首先要說(shuō)到城投公司的3種融資方式，第一種是銀行貸款。第二種是向公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券融資，也就是常說(shuō)的城投債。第三種方式，就是各種信托、基金、定融等非標融資手段。根據統計現在這三類(lèi)城投債務(wù)的占比，基本是標準債占比42.9%，銀行貸款占比35.87%，非標債占比是21.23%。非標融資是金融創(chuàng )新的產(chǎn)物,憑借著(zhù)其可以規避常規政策限制、融資效率高、結構更靈活、能夠進(jìn)行個(gè)性化設計等諸多優(yōu)勢，在過(guò)去幾年里獲得了快速發(fā)展。但隨著(zhù)非標規模的快速增長(cháng),非標業(yè)務(wù)背后隱藏的風(fēng)險逐步增加。當前化債的背景下，高息非標債務(wù)就成為首要考慮化解的方向，尋找合理有效的方法來(lái)利用資產(chǎn)證券化實(shí)現非標轉標，無(wú)疑是當前一個(gè)重要的化債路徑。
一、資產(chǎn)證券化非標轉標的定義
所謂資產(chǎn)證券化的非標轉標，即城投公司，作為資產(chǎn)轉化的發(fā)起人，將其持有的各種流動(dòng)性較差的非標債券資產(chǎn)與收益資產(chǎn)，通過(guò)分類(lèi)、整理以及匹配式的結構化安排，整合為一個(gè)基礎的資產(chǎn)池，然后出售給SPV公司，再由SPV公司將這批金融資產(chǎn)向潛在投資人做擔保和抵押，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。簡(jiǎn)單來(lái)講，資產(chǎn)證券化就是出售基礎資產(chǎn)的未來(lái)現金流進(jìn)行融資，它的實(shí)質(zhì)是發(fā)行者將資產(chǎn)現金流的收益權轉讓給投資者。其核心在于對金融資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素的分離與重組設計，從而構建一個(gè)嚴謹有效的交易結構，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均受益，保證融資的成功。
比如嘉興公交收費收益權資產(chǎn)支持證券于上海證券交易所成功發(fā)行，他就是嘉興市公共交通有限公司作為為原始權益人，將嘉興公交的公交收費收益權作為基礎資產(chǎn)，以低于當前LPR利率的3.09%的發(fā)行票面利率，面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。本次資產(chǎn)證券化以嘉興公交運營(yíng)的公交線(xiàn)路進(jìn)行收費的權利提供質(zhì)押擔保，管理人在兌付日對投資者進(jìn)行本息兌付及相關(guān)費用支付。
二、當前資產(chǎn)證券化非標轉標的優(yōu)勢
1、拓寬化債渠道
雖然通過(guò)爭取特殊再融資債券實(shí)行債務(wù)置換、或者金融機構協(xié)商展期。但是此類(lèi)化債方式的成本、效率不如通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活現有的存量資產(chǎn)。而且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長(cháng)，可以緩解未來(lái)集中還款的壓力。所以資產(chǎn)證券化可以很好的對其它化債的方式起到補充的作用，實(shí)現融資方式和融資模式的多元化，優(yōu)化債務(wù)結構，降低財務(wù)風(fēng)險。
2、降低融資成本
城投融資規范化轉型的過(guò)程中，一個(gè)核心就是增加直接融資的比重，資產(chǎn)證券化作為直接融資產(chǎn)品，發(fā)行利率低于向銀行貸款的間接融資產(chǎn)品。城投公司在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，也可以與潛在的投資人，重新對非標債務(wù)的利率水平進(jìn)行定價(jià)，這樣就可以有效降低了再融資成本。
3、標準化債券投資轉型需要
對銀行而言，過(guò)往城投信仰下的高收益率的城投債將會(huì )一去不返，在當前化債背景下，對于銀行等金融機構的投資人而言，非標轉標也滿(mǎn)足了銀行理財擺脫過(guò)去高收益固收配置，向標準化債券投資轉型的的需求，從而降低整個(gè)社會(huì )的整體杠桿率。
三、風(fēng)險應對建議
1、由于非標轉標資產(chǎn)證券化的核心在于基礎資產(chǎn)收益的穩定性、債權人的基礎信用，以及原始權益人的經(jīng)營(yíng)管理能力。所以在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要明晰資產(chǎn)權屬，基礎資產(chǎn)必須是真實(shí)且有效、權屬清晰和權利完整的特征?；A資產(chǎn)應是在法律上的可定義性、可轉讓?zhuān)梢援a(chǎn)生獨立、持續、穩定和可預測的現金流，不存在附帶的抵質(zhì)押等擔保負擔或者其它權利限制的資產(chǎn)。
2、重點(diǎn)分析債務(wù)人的基本情況、信用情況、財務(wù)能力、流動(dòng)性管理能力，最大程度實(shí)現分散投資，基礎資產(chǎn)是債權的，底層至少需要多筆不同債務(wù)人組成。原則上非標轉標資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)預期現金流的優(yōu)先級本息覆蓋率在1.2及以上。
3、穿透審查資金用途：按照穿透原則審查原始權益人融資資金的最終用途，盡量規避投向禁止性和限制性行業(yè)或領(lǐng)域，符合相關(guān)監管政策要求。底線(xiàn)是不得涉及隱債。
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